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期权准备篇之“做市商制度”

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  公众投资者与做市商

 

  某种意义上来说,期权市场有两类参与者——公众投资者和做市商。公众投资者既包括个人投资者,也包括专业的机构投资者。做市商一般由具备一定实力和信誉的机构担任,向公众投资者提供双边报价,以自有资金进行期权合约买卖。

 

  试想一下,某一行权价格的期权合约没有流动性,导致买家因为没有对手方而无法实现购买需求,该如何解决呢?这时就需要有一个中介机构出面,通过自己的中介性买卖提供流动性,为公众投资者提供对手盘,这个中介机构就是“做市商”。一般来说,做市商有双边报价的义务:只要投资者愿意买,做市商就必须卖;只要投资者愿意卖,做市商就必须买,买价与卖价之间存在一个价差,用来补偿做市商的风险,这种交易制度类似于居民到银行柜台上买卖外汇。

 

  做市商制度的分类

 

  我们先从交易制度说起,交易制度可以分为集合竞价、连续交易和做市商制度。集合竞价由投资者按照自己所能接受的心理价格自由地进行买卖申报,交易系统对全部有效委托进行一次集中撮合处理;连续竞价制度遵循“价格优先、时间优先”原则,由交易所对订单进行连续撮合,A股股票市场采用的就是这种交易制度。做市商制度又分成垄断做市商制度和竞争性做市商制度,前者是指某一只证券只有一个做市商,后者是指一只证券至少有两名以上做市商,比如做市商制度的发源地美国纳斯达克市场实行的就是竞争性做市商制度。

 

  目前,上交所的期权全真模拟交易采用的是在竞价交易制度下引入竞争性做市商的混合交易制度。在竞价交易基础上,做市商就期权合约不断向投资者报出买卖价格,并在相应价位上接受投资者的买卖要求。

 

  混合交易制度下,做市商在交易系统中并不享有特殊地位,做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中撮合,交易仍然严格按照 “价格优先、时间优先”原则进行。

 

  做市商的义务

 

  1.保持市场的流动性。投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出期权合约,不会因为市场只有买方或者卖方而无法交易,从而保持了市场的流动性。

 

  2.保持市场价格的稳定性和连续性。在只有公众投资者的市场中,过大的买盘会过度推高价格,过大的卖盘会过度推低价格,价格波动较大。由于做市商是在充分研究期权合约的价值后,结合市场供求关系报价的,一定程度上可以减少价格波动。

 

  3.抑制价格操纵。做市商一般具有较强的资本实力和后续融资能力,具有较高的价值分析和判断能力,并在此基础上进行报价和交易,从而使操纵者有所顾忌,一方面操纵者不愿意“抬轿”,另一方面也担心做市商的行为会抑制市场价格。

 

  做市商的权利

 

  如果做市商报出卖价后持续无市,该做市商必须进一步降低卖价直至出现成交,在这个过程中,做市商有可能发生亏损。保障交易连续性是做市商必须履行的义务,作为回报,做市商的保证金要求和交易税费标准一般会低于公众投资者。做市商通过买卖双向报价的适当价差来补偿所提供服务的成本费用,并实现一定的利润。正是这种对市场和做市商互利的交易组织机制,确保了市场的平衡和流动性。

 

  做市商≠“庄家”

 

  在香港和台湾地区,人们习惯把做市商称为“庄家”,这会引起投资者对做市商制度的误解。A股市场上我们通常将“庄家”理解为那些通过操纵股价获得巨额利益的投资者,其行为属于法律法规严格禁止的。而做市商的出现实质上是为了保障交易的连续性,以避免有行无市的现象发生,其做市行为完全依据公开信息,并受到监管机构的监管,因此做市商并不等同于“庄家”。

 

 

期权的价值与价格

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  权利金(premium),是期权合约的市场价格,也就是期权买方为了得到合约所赋予的权利,向期权卖方所支付的对价。说到权利金,就不得不提到期权的内在价值和时间价值。

 

  期权的内在价值

 

  期权的内在价值由期权合约的行权价格与标的证券市场价格的关系决定,表示期权买方可以按照比现有市场价格更优的条件买入或者卖出标的证券的收益部分。打个比方,如果标的证券的现价为67元,那么行权价格为65元的认购期权,其内在价值就是2元(67-65元)。

 

  期权的内在价值反映的是权利金中来自期权本身的实值程度的部分,因此只有实值期权才有内在价值,平值和虚值期权都没有内在价值,期权的内在价值只能为正数或者0

 

  期权的时间价值

 

  期权的时间价值是权利金中超出内在价值的部分。比如前面提到的行权价格为65元的认购期权,假设其合约价格为3元,那么,3元减去2元的内在价值,即为该合约的时间价值。

 

  如果某一期权合约的时间价值为0,说明已到期。如果以2元的价格买入行权价为65元的认购期权并立即行权,与直接以67元买入标的证券达到的效果是一样的。不过考虑到交易费用,直接买入标的证券会更划算。

 

  影响期权价格的因素有哪些?

 

  在期权价值的基础上,市场对期权合约的供需关系决定了期权的市场价格,即权利金。从期权要素来看,期权价格通常会受到标的价格、行权价、合约到期期限、市场无风险利率、标的证券价格波动率等因素的影响。

 

  1.标的价格

 

  标的价格上涨,则认购期权价格上涨,而认沽期权价格下跌。对于前述行权价格为65元的认购期权来说,如果标的价格从63元上涨到68元,那么合约就从虚值变成了实值,因此期权的价格也会相应上涨。而对于同样行权价格为65元的认沽期权来说,如果标的价格从63元涨到68元,期权就从实值变成了虚值,其价格会下跌。

 

  2.行权价

 

  行权价越高,认购期权的价格越低,认沽期权的价格越高。行权价为55元的认购期权比65元的认购期权贵,这是因为期权买方可以以更优越的价格买入标的证券,同样的道理,行权价为75元的认沽期权比65元的认沽期权贵,因为期权买方可以以更高的价格卖出标的证券。

 

  3.合约到期期限

 

  对于期权来说,期权到期期限越长,期权买方获利的可能性越大,期权卖方须承担的风险也越大,因此期权价格越高。从另外一个角度看,期权到期期限越长,期权的时间价值也就越高。如果把期权比作保险,保险期间越长,所支付的保险费理应越高。

 

  4.市场无风险利率

 

  认购期权具有融资买入标的证券的性质,市场无风险利率越高,意味着融资成本越高,认购期权的价格就越高。同理,买入认沽期权可以达到卖空标的证券的效果,如果单纯卖空标的证券,投资者将获得现金收入,而买入认沽期权是没有现金收入的,市场无风险利率越高就越不利于认沽期权投资者,因此认沽期权的价格就越低。

 

  5.标的证券价格波动率

 

  标的证券价格的波动率是用来衡量标的证券未来价格变动不确定性的指标,简单地说,标的证券价格波动率越高,期权合约到期时成为实值期权的可能性就越高,因此相应合约具有更高的价格。

 

  波动率分为历史波动率和隐含波动率,前者是从标的证券价格的历史数据中计算出的收益率的标准差,后者是通过期权现价反推出来的波动率,反映的是市场对未来存续期内标的证券价格波动的判断。就像在股票市场中,投资者习惯用市盈率判断股票价格一样,在期权市场中,可以用隐含波动率来判断期权价格。比如,投资者可以通过比较隐含波动率和历史波动率,判断期权价格被高估还是低估,从而进行卖出或买入的操作。

 

  波动率是期权投资中一个非常重要的指标,一名专业投资者对于波动率的关注往往高于对期权价格本身的关注,这就是为什么期权交易也被称为“波动率”交易。

 

  期权价格——没那么简单

 

  影响期权价格的四个因素——标的价格、行权价、到期期限、市场无风险利率——都可以直接观察到,而波动率只能靠估计。不同的投资者对波动率有不同的预测,基于此计算出的期权价格可能存在较大差异,所做的操作判断也会大不相同。

 

  此外,我们分析上面五个因素对期权价格的影响,都是假定只有一个因素发生变化而其他四个因素保持不变,实际情况中几个因素可能同时作用,彼此之间又相互影响。因此,投资者要积极学习期权知识,并认真参与全真模拟交易,以更好地理解期权价格及各因素对期权价格的影响。

 

 
 

期权类型篇之“认购期权知多少”(二)

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        买入股票认购期权与融资买入股票有什么区别?

 

       不一样的杠杆,不一样的风险收益。买入股票认购期权,可以用小额的权利金来撬动正股价格上扬带来的收益,具有杠杆作用。融资买入股票则是付出一定的利息向证券公司借钱,来获取股票价格上扬带来的收益,也具有杠杆作用。那么买入股票认购期权和融资买入股票是一回事吗?答案是:否。

 

       这是因为,买入股票认购期权是付出一定的权利金,获得购买股票的权利,但买方没有义务必须买。因此对于投资者来说,股价涨了,行权获取收益,股价跌了,可不行权,只损失权利金。在这笔交易中,期权买方的损失是有限的,收益却相对来说没有限制。

 

        而对于融资买入股票来说,是投资者向证券公司借钱买入股票并支付利息,股价涨了,投资者赚钱,股价跌了,投资者需要承担亏损。不难发现,如果股价下跌,投资者要承担两个损失,一是支付融资利息,二是股价下跌损失。对比而言,买入股票认购期权在股价下跌过程中相对风险可控。但是融资买入则需要承担更大的潜在风险。

 

         买入认购期权的收益及风险预期。买入认购期权是指期权买方支付权利金,获得以约定的行权价格向期权卖方买入股票的权利。

 

        ETF期权为例。投资者若买入了某 ETF的认购期权,期权到期时,若ETF价格上涨,则可以选择行权,从期权卖方那里以较低的行权价格买入该ETF,随后按较高的市价卖出获利,在弥补所支付的权利金后还有盈余,这部分盈余即为投资者买入认购期权的收益;期权未到期时,若期权合约价格上涨,投资者也可以直接将期权高价卖出,获得价差收益。

 

        如果ETF价格没有上涨而是下跌了,期权到期时,期权买方可以放弃行权,当然,这也将带来权利金的全部损失。期权未到期时,若期权合约价格下跌,如果投资者此时把期权卖出平仓,将损失权利金下跌的部分。

 

       认购期权到期时,期权买方的收益预期为:若股票或ETF价格高于行权价格与投资者支付的权利金之和,则收益为股票或ETF的市价减去行权价格,再扣除支付的权利金成本,也就是说标的价格涨得越多,期权买方的获利就越大。

 

       卖出认购期权的收益及风险预期。卖出认购期权,期权的卖方获得权利金,如果期权买方要求行权,则卖方就必须以约定的行权价格卖出标的证券。

 

        以股票期权为例。投资者如果卖出了某股票认购期权,期权到期时,若股票价格下跌至低于行权价格,期权买方会放弃行权,则卖出期权的一方将获得全部权利金,这部分权利金即为投资者卖出认购期权的收益;期权未到期时,若期权合约价格下跌,投资者也可以直接低价买回期权进行平仓,获得权利金的价差收益。

 

       如果期权到期时,股票价格没有下跌而是上涨至高于行权价格,期权卖方需要按较高的市价买入股票,再以较低的行权价格卖给期权的买方,这部分亏损在扣除收取的权利金之后,即为期权卖方的风险预期。期权未到期时,若期权合约价格上涨,如果期权卖方将期权买入平仓,则会损失权利金的价差。

 

       因此,认购期权到期时,期权卖方的收益预期为:若股票或ETF价格低于行权价格,买方一般不会行权,则卖出股票认购期权的收益为全部权利金。

 

      认购期权到期时,期权卖方的风险预期为:若股票或ETF价格上涨高于行权价格,则卖出股票认购期权的投资者将出现损失,即股票市价减去执行价格,最初收取的权利金将抵减卖出股票的损失。因此,标的证券下跌,期权卖方最多赚到权利金,而标的证券涨得越多,期权卖方的损失就越大。

 

 

期权类型篇 之认购期权知多少

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认购期权,指买方有权利根据合约内容,在规定期限,向期权卖方以协议价格买入指定数量的标的证券;而认购期权的卖方在买方要求被行权时,有义务按行权价卖出指定数量的标的证券。

 

认购期权就像买房(期房)合同。相信很多人都有过买房经历。其实,买房(期房)合同就很像认购期权合约。在此,我们不妨举个例子。假定小李夫妇看中了一套在建的房子,开发商让小李签订一份购房(期房)合同,合同上约定明年630日房子建好交付,房价100万元。为了保证这份合同的效力,开发商让小李夫妇支付10万元作为定金。

 

买房(期房)合同与认购期权合约类比来看,小李夫妇的这个买房(期房)合同就相当于一份欧式认购期权。小李夫妇(买房者)相当于认购期权的权利方(买方),开发商(卖房者)相当于认购期权的义务方(卖方)。合同约定的100万购房价就是行权价格,明年630日交房就相当于认购期权合约的到期日,类似于欧式期权,在这之前买方不能行权。类似地,10万元定金相当于权利金,如果小李夫妇不想买了,那么这笔权利金是不会退回的。

 

认购期权的买方享有权利——上涨下跌两不忧。我们不妨再来回顾一下小李夫妇买房的例子。

 

小李夫妇支付了10万元的定金签订了一份购房合同,合同上约定明年630日房子建好交付,房价100万。即小李夫妇以10万元的权利金获取了明年630日以100万价格买入房子的权利。在这一合约中,小李交付了定金,即使房价上涨,开发商也要以协议价将房子卖给小李夫妇。如果房价下跌,小李夫妇可以不买,最多损失定金。可见,小李夫妇具有买与不买的权利,不用承担义务。

 

买入认购期权也是类似。假设投资者王先生看好未来1个月某ETF的走势,认为价格会上涨,想以目前1.5元的价格买入。但是他又担心:买了——价格下跌,造成亏损;不买——价格上涨,错过机会。这时,他可以花0.3元权利金买入1个月后行权价格为1.5元的该ETF认购期权。假设1个月后价格涨到高于1.5元,王先生可以行权买入ETF,获取收益。即使不幸价格跌破1.5元的话,王先生可以不行权,损失0.3元权利金。

 

可以看出,王先生花了0.3元权利金,享有了买与不买的权利。无论未来ETF价格上涨还是下跌,王先生都不用担心了。

 

认购期权卖方应承担义务——天下没有免费的午餐。前面提到,认购期权的买方具有根据合约内容,在规定期限(如到期日),向期权卖方以约定价格(行权价)买入指定数量标的证券(如股票或ETF)的权利。对于卖方,则在获取权利金的同时,在被买方要求行权时,有按行权价卖出指定数量标的证券的义务。

 

上个例子当中,假设1个月后,该ETF价格低于1.5元。该情况下,王先生一般不会要求行权,因此王先生的对手方不需要承担义务。但是,如果1个月后该ETF价格高于1.5元,王先生就会要求行权。而这时,王先生的对手方,也即该笔认购期权的卖方,就必须准备好ETF现货,以1.5元的价格卖给王先生。如果此时ETF的市场价格是2元,则期权卖方就不得不从市场以2元买入,再以1.5元卖给王先生。如果此时ETF市价是2.5元,卖方就要从市场以2.5元买入,再以1.5元卖给王先生。总之,尽管卖方会出现亏损,但这也是他收取权利金后必须承担的义务。

 

认识期权的价值

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    期权赋予持有人在约定时间以约定价格买入或卖出标的物的权利,使持有人可能通过行权获得一定的期待收益。因此,持有人需要支付一定的金额来获得这种权利。

 

    具体而言,期权的价值可以从两个角度来理解:内在价值和时间价值。

 

    内在价值表现为期权持有人可以在约定时间按照比现有市场价格更优的价格买入或者卖出标的证券,只能为正数或者为零。相应的,只有实值期权才具有内在价值,平值期权和虚值期权都不具有内在价值。

 

    期权的时间价值则表现在期权剩余有效期内,标的证券价格变动有利于期权持有人的可能性。一般来讲,期权在到期日之前是以高于内在价值的价格来交易的,其中高出内在价值的部分就是期权的时间价值。期权离到期日越近,标的证券价格变动有利于期权持有人的可能性就越低,因此可以理解为时间价值越低,直至到期时其时间价值消失为零。

 

    举个例子,假设标的股票的现价为105元,行权价格为100元、期限半年的认购期权和认沽期权价格分别为12.2元和5.7元,时间价值可以按照下面的方法计算:

 

    对于认购期权,内在价值=1051005元,那么时间价值=12.257.2元。对于认沽期权,由于现货价格低于行权价,因此内在价值为0,那么时间价值=5.705.7元。

 

    理解期权为什么会有时间价值可以从两个角度考虑。

 

    角度一:买认购期权相当于融资买入标的证券,融资有成本,因此时间价值大于0

 

    角度二:如果有一种证券能将标的证券获利部分保留,而将损失部分回避,那么这种证券一定是有价值的,期权时间价值就是投资者为得到这种收益风险结构所付出的溢价,理论上必然大于0

 

    期权能为个人投资者带来哪些好处呢?期权是投资者投资、套利、风险管理甚至是投机的利器,常见的功能有以下几种:

 

    1.降低资金成本,提高资金使用效率。杠杆性是期权吸引投资者的一个重要原因,投资者只需要付出少量的权利金,就能分享标的资产价格变动带来的收益,但同时风险也被放大。

 

    2.对冲市场风险。很多投资者喜欢长线持有一些股票,但不希望承担股价下跌带来的影响,这时投资者可以买入认沽期权来对冲市场下行风险。例如投资者持有10000股中国平安的股票,股价为34元,以权利金每股1.70元买入股票行权价35元的10张认沽期权,用以对冲股价下跌造成的损失。如果到期日股票价格下跌至30元,则期权部位获利33000元抵补了部分标的股票的亏损,使得亏损从11.76%降低到2.06%

 

    3.增加收益。虽然卖出认购和认沽期权是高风险策略,但是在特定情况下卖出期权可以起到增加收入的效果。例如在持有标的股票的情况下,如果股价高位盘整,而投资者对标的未来走势的看法是中性或者少许看多的,且愿意在股价上涨到一定水平时减持股票则可以卖出认购期权增加收益。其他增加收入策略还有空头马鞍式组合、空头勒式组合等等。

 

    4.锁定盈利。投资者持有标的股票且已累积了一定的盈利,如果对后市看法不明朗,担心股价下跌,但卖出股票又担心股价继续上涨失去获得更高收益的机会,此时投资者有两种应对措施:(1)如果投资者需要兑现手中股票,可以卖出股票,同时买入平值认购期权;(2)如果持仓量很大,卖出股票冲击成本高,可以对手中的股票买入认沽期权,锁定盈利。

 

    5.以低于市价的价格买入目标股票。投资者想要买入股票,但认为当前股价较高,想要等候股价跌至心目中的低位时再买入,就可以卖出行权价格在目标买入价附近的认沽期权。如果到期日股票价格低于行权价,投资者以目标价买入标的股票,如果考虑卖出期权的收益,实际买入成本低于目标买入价;如果到期时股价高于目标买入价,期权作废,投资者获得权利金。

 


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